Wie wir im vorigen Abschnitt ausführlich erfahren haben, sind gut geführte
Unternehmen in der Lage, ihre Eigenkapitalrendite regelmäßig zu steigern.
Die Entwicklung der Eigenkapitalrendite ist aussagekräftiger als das
Gewinnwachstum in absoluten Zahlen. Der Grund? Die Eigenkapitalrendite ist eine
Verhältniszahl, während absolute Zahlen Wachstum vorgaukeln können, wo
tatsächlich bereits rückläufige Entwicklungen in Unternehmen stattfinden.
Dazu wollen wir uns in diesem Abschnitt mit der Gesamtkapitalrendite
befassen, einer weiteren Verhältniszahl, deren Vorteil - im Vergleich zur
Eigenkapitalrendite - darin liegt, dass sie nicht nur Eigenkapital
berücksichtigt, sondern das gesamte investierte Kapital. Wir schauen uns
also an, ob ein Unternehmen Vermögen aufbaut oder vernichtet - nicht nur
im Hinblick auf sein Eigenkapital, sondern einschließlich der von
Gläubigern zur Verfügung gestellten Fremdkapitalanteile. Das können also
Anleihen sein, die das Unternehmen begibt, Kredite, die es bei seiner
Hausbank aufnimmt, Lieferantenkredite, etc.
Wieder sehen wir uns an, was ein Unternehmen innerhalb eines Jahres aus
100 € macht. 105, 125 oder 85 €? Diesmal achten wir bei der Betrachtung
aber nicht darauf, woher das Geld kommt, mit dem das Unternehmen arbeitet,
ob von seinen Aktionären (= Eigentümern) oder von seinen Gläubigern. Unter
Gläubigern verstehen wir an dieser Stelle also all jene, die dem
Unternehmen Kapital zur Verfügung stellen, ausgenommen die Aktionäre.
Alles klar? Wenn nicht, dann solltest Du unbedingt weiterlesen, denn
wir werden gleich anhand eines Beispiels beschreiben, warum Wachstum nicht
gleich Wachstum ist und welcher Unternehmensbaum gewissermaßen von innen
her ausgehöhlt wird, obwohl er nach außen hin noch prächtig blüht.
Der Leistungsausweis von Mittelmäßig, Langweilig & Partner sieht
auf den ersten Blick beachtlich aus. Bereits sechs Jahre hat es die Firma
geschafft, kontinuierlich den Betriebsgewinn jedes Jahr um 20% zu
steigern. Und bei einem KGV von 10, "... da kann man doch eigentlich
nichts verkehrt machen ...", magst Du denken. "Endlich mal habe ich ein
Schnäppchen gefunden, das noch keiner entdeckt hat." Aber halt, auf
welcher Basis steigt der Betriebsgewinn?
Sehen wir uns dazu einmal die Ertragsentwicklung von Mittelmäßig,
Langweilig & Partner genauer an:
Jahr Unternehmensgewinn investiertes Gesamt- % Veränderung
(DFVA-Ergebnis) Kapital kapitalrendite des Betriebsgewinns
1999 500 20
2000 100 600 18.2 20
2001 120 740 17.9 20
2002 144 999 16.6 20
2003 172.8 1398.6 14.4 20
2004 207.36 2097.9 11.9 20
2005 248.83 2986 9.8 20
2006 298.6 3881.8 8.7 20
Zur Erklärung: Die angegebenen Gesamtkapitalrenditen entsprechen dem
Gewinn geteilt durch den Mittelwert von aktuellem Kapital und Kapital ein
Jahr zuvor.
Wie wir unschwer erkennen können, hat sich der Unternehmensgewinn im
betrachteten Zeitraum fast verdreifacht. Sehen wir uns hingegen die vierte
Spalte, nämlich die Gesamtkapitalrendite an, so erkennen wir, dass diese
von 18,2% kontinuierlich gefallen ist und mittlerweile nur mehr 8,7%
beträgt.
Im Klartext heißt das aber nichts anderes, als dass Mittelmäßig,
Langweilig & Partner vor sechs Jahren aus 100 € noch 118,2 € gemacht
haben, heute hingegen jährlich nur mehr 108,7 € je 100 € erwirtschaften.
Bitte beachte, dass wir in unserem Beispiel - der Einfachheit halber -
den kalkulatorischen Zinsertrag der tatsächlich erzielten
Gesamtkapitalrendite nicht gegenübergestellt haben. Wir haben also nicht
jenen Zinsertrag berechnet, den ein Unternehmen erzielen würde, wenn es
das Kapital auf seinem Bankkonto lässt - und jegliche Aktivitäten
einstellt. Der ausgewiesenen Gesamtkapitalrendite müsste man aber in einem
umfassenden Vergleich sämtliche Kapitalkosten, also die tatsächlichen,
nämlich Zinsen auf Fremdkapital, und die kalkulatorischen, also jene auf
den Eigenkapitalanteil, gegenüberstellen. Je nachdem, welchen
kalkulatorischen Zinssatz wir annehmen, könnte das für Mittelmäßig,
Langweilig & Partner in unserem Beispiel bereits konkret bedeuten,
dass die Firma derzeit nicht einmal mehr die Kapitalkosten erwirtschaftet!
Ein Rezept für die Pleite!
Auf die Unternehmensaktivitäten bezogen zeigt uns die stetig fallende
Gesamtkapitalrendite, dass das Unternehmen vor sechs Jahren viel
lukrativere Projekte erfolgreich realisiert hat als heute. Die Gründe
dafür können vielseitig sein, und wir sind sicher, dass das Management für
diese Entwicklung jede Menge Erklärungen bereit hat. Für uns ist
aber eines klar: Hier arbeitet eine gigantische
Wertvernichtungsmaschinerie, die immer mehr Kapital ansaugt und immer
weniger Werte schafft. Allmählich verstehen wir auch das "günstige" Kurs-Gewinn-Verhältnis.
Wir aber werden uns nach einem anderen Unternehmen umsehen, das
Werte schafft, anstatt diese zu vernichten.
